从一份研报看信义光能的未来投资价值

近日，天风证券公布对信义光能的研报。现节录其要点如下：主营业务收益平稳，EPC业务锦上添花信义光能的主营业务为光伏玻璃，光伏电站运营以及EPC服务，公司2018年构建营收为76．71亿港元，从收益结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收益来源，2018年收入55．62亿港元，占比为72．5％；光伏电站运营业务2018年收入19．20亿港元，占比为25．03％；EPC业务2017年基数较高，但为特例，2018年收入重返到长时间水平，占比为2．46％。从毛利水平看，光伏玻璃业务2018年毛利为14．56亿港元，电站业务毛利为14．41亿元，二者毛利贡献非常。

龙头生产能力规模优势明显2017年光伏玻璃的中国企业收益占比为83．48％，光伏玻璃行业由中国企业所主导，信义光能的光伏玻璃市占率大约为32％，是全球仅次于的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t／D生产能力，在芜湖有5400t／d生产能力，在马来西亚有1900t／d的生产能力，总计7800t／D生产能力，生产能力产于不具备区位优势，覆盖面积了全球主要组件厂。公司计划2020年在广西北海之后扩产2000t／D的生产能力，在芜湖扩产2000t／D的生产能力，扩产节奏远快于同行，未来光伏玻璃的市占率将持续提高。

公司原材料订购不具备规模优势，同时新的生产能力坐落于广西北海，广西北海有非常丰富的较低铁砂资源，公司的原料供应有安全性确保；燃料方面，公司是使用管道平供气，省却中间环节，这使得公司的天然气成本要高于行业平均水平。光伏玻璃窑炉技术领先，在产窑炉日熔量明显低于行业平均水平，是业内首家商业化运营1000T／D的光伏玻璃企业，光伏玻璃的良品率也明显低于78％的行业平均值良品率水平。公司不具备自律建设和改建生产线的能力，生产环节的自动化水平领先于行业。

公司在各个环节的优势积累，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要明显低于行业第二梯队。电站运营业务盈利能力卓越信义光能电站业务同公司光伏玻璃业务不具备协同效应，可通过“玻璃换组件”的模式来加快其光伏玻璃的回款。信义光能2018年的银行借款利率为3．85％，要高于国内5年期贷款基准利率，而国内企业尤其是民营企业的借贷成本一般来说要在基准利率上下潜，信义光能研发电站不具备融资成本的优势。

信义光能存量电站自有资金比例低，抵抗补贴欠薪风险能力强劲。信义光能虽然并未在年报必要透露其电站业务的净利率，但根据信义能源拆分资料，信义光能电站业务毛利率和信义能源的毛利率近三年基本正处于同一水平，因此指出，信义能源的电站清净利率水平需要代表信义光能的电站业务的净利率水平，而信义能源2018年的净利率为61．45％，明显低于同行，不具备卓越的盈利能力。盈利预测及投资建议：我们预计2019-2021年公司对应归母净利润分别为26.45，32.55，41.20亿港元，对应EPS分别为0.33、0.40、0.51港元，对于公司首次覆盖面积，给与“购入”评级，考虑到公司在光伏玻璃的行业龙头地位及未来业务的高快速增长性，给与目标价4.95港元，对应19年PE为15倍。

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